Cash-free debt-free : passer de l’EV à l’equity value

L’enterprise value et le prix des titres ne sont pas interchangeables. Un bridge traduit la valeur d’entreprise en equity value selon le mécanisme convenu, en traitant cash, dette et autres ajustements. Je commencerais par les conventions contractuelles : cash-free debt-free ne décrit pas à lui seul tous les postes, dates et procédures. Les restrictions de trésorerie, coûts et définitions de BFR peuvent modifier le calcul.

Il faut éviter une présentation où le bridge semble découler automatiquement d’une formule générique. Les parties peuvent convenir de mécanismes différents, notamment closing accounts ou locked-box. L’équipe financière prépare les montants et teste les définitions ; les conseils et parties établissent les termes. Une formule ne remplace pas cette lecture.

J’examinerais la disponibilité, le périmètre et les restrictions des soldes. Une trésorerie comptabilisée peut être bloquée, affectée ou située dans une entité exclue. Les comptes bancaires doivent être rapprochés, avec les éléments en transit et dates d’arrêté. La convention doit préciser ce qui est inclus et la manière de traiter les différences de devise.

Le mouvement de cash doit être cohérent avec les autres lignes. Une dette remboursée avant closing réduit la dette et la trésorerie ; un coût de transaction réglé peut ne plus rester dans les passifs. Je ne comparerais pas un cash récent à une dette ancienne. Le bridge doit représenter une même date ou expliquer les transitions.

Dans un mécanisme de closing accounts, des ajustements peuvent être calculés sur les soldes de clôture selon des définitions convenues. Un locked-box part généralement d’une référence historique et traite d’autres protections ou ajustements selon le contrat. Il ne faut pas appliquer mécaniquement un ajustement BFR de closing à tous les locked-box. La date de référence et les règles de leakage doivent être examinées avec les conseils.

Je demanderais un exemple chiffré de chaque disposition matérielle. Tester la formule sur des comptes disponibles peut révéler une ambiguïté de classification avant signature. Les postes qui se chevauchent entre cash, dette-like et BFR doivent être résolus dans la présentation de calcul. Une convention impossible à appliquer clairement crée un risque de litige.

Prenons une EV de 30 M€, un cash inclus de 2 M€, une dette et dette-like de 7,5 M€ et un déficit de BFR de 0,3 M€. Dans le mécanisme illustré, le bridge donne 30 plus 2 moins 7,5 moins 0,3, soit 24,2 M€. Le déficit de BFR est une déduction selon la convention choisie. Tous les postes doivent utiliser la même date et les mêmes définitions.

Ce calcul n’est pas automatiquement le prix payé dans un locked-box, ni le produit net reçu par chaque actionnaire. Frais, participations, instruments et autres dispositions peuvent nécessiter des calculs distincts. L’exemple explique un bridge, sans prétendre couvrir toutes les modalités d’une acquisition.

Je referais le calcul à partir des sources et contrôlerais les doublons. Si une obligation est incluse dans les 7,5 M€ et dans le déficit de BFR, il faut comprendre la convention et corriger la présentation si nécessaire. Un bridge arithmétiquement exact peut rester économiquement faux lorsqu’une ligne est mal définie.

Je conserverais un détail des lignes, des sources et des conventions, avec une table de correspondance vers les comptes. Les montants estimés et contestés doivent être identifiés. Une sensibilité peut montrer l’effet d’un traitement alternatif sans le présenter comme retenu. Les variations entre versions doivent expliquer paiements, nouvelles informations et décisions.

La revue finale doit rapprocher le bridge au SPA et aux autres analyses financières. Une réserve de QoE n’a pas forcément un ajustement de prix automatique ; un risque peut être traité ailleurs dans le contrat. La restitution doit séparer faits financiers, hypothèses et conséquences contractuelles.

L’IA peut aider à extraire des définitions, retrouver des passifs et signaler des dates différentes. Les calculs doivent rester déterministes et révisables. Je testerais des montants avec signes inversés, des passifs payés et une définition ambiguë. L’outil doit signaler l’incertitude au lieu de choisir silencieusement.

Pour un workflow Solenor, je rechercherais la continuité entre preuve, convention et bridge. Un texte convaincant n’est pas une validation du prix. Le professionnel doit pouvoir défendre chaque ligne et expliquer les limites aux décideurs.